一、行业与公司商业模式的分析

1. 行业格局：全球寡头主导的高壁垒周期赛道

核心细分市场为高性能计算

数据中心CPU/GPU及AI加速芯片，属全球性市场，主要竞争集中于美国、中国及欧洲。

行业呈现高度寡头化，服务器CPU市场

• 英特尔+AMD）超95%，GPU领域英伟达与AMD合计占主导地位，定价权向头部集中。

• 半导体行业具4–5年中周期属性，当前处于AI驱动的新一轮上行阶段；技术迭代极快，制程、架构创新决定生死。

• 进入门槛极高：先进制程依赖台积电等代工厂，研发投入巨大（AMD 2025Q1研发费用超12亿美元），新玩家难以撼动格局。

2. 竞争壁垒：技术领先构筑高转换成本护城河

• 产品性能与生态绑定形成强转换成本：企业客户一旦采用AMD EPYC处理器，迁移至竞品需重构软硬件系统，成本高昂。

• 专利与IP积累深厚：Zen架构持续迭代，CDNA GPU架构支撑MI300系列AI芯片，在AI训练/推理市场快速切入。

• 客户粘性强：已获OpenAI、Oracle等大客户订单锁定（据2025年11月华泰证券报告），AI芯片能见度延伸至2027年。

3. 盈利模式：高毛利硬件+平台化生态变现

• 收入以数据中心（2025Q1贡献约49%营收）和客户端CPU为主，AI GPU占比快速提升。

• 非GAAP毛利率达54%（2025Q1财报），反映高端产品溢价能力；虽受出口管制短期冲击（预计全年损失15亿美元收入），但长期技术路线清晰。

4. 价值链定位：聚焦Fabless设计，掌控高附加值环节

• 采用无晶圆厂（Fabless）模式，专注芯片设计，制造外包台积电，轻资产高效运营。

• 在半导体产业链中占据设计端高附加值位置，与微软、Meta等云厂商深度协同，定义下一代计算需求。

. 盈利能力：AI驱动下净利率显著修复

• 毛利率维持在科技行业健康水平：2024年全年毛利率43.7%，2025Q1因AI芯片热销升至46.0%，虽Q2受出口管制影响回落至39.8%，但仍高于半导体设计企业40%的警戒线。

• 净利率快速提升：2024年仅6.4%，2025Q1跃升至9.5%，Q2进一步达11.3%，反映规模效应与高毛利AI产品占比提高。

• ROE仍处低位但趋势向好：2024年ROE为2.9%，远低于2020–2021年超40%的水平，主因资产大幅扩张（并购赛灵思后资产从89亿增至近750亿美元），当前ROE被摊薄属阶段性现象。

2. 偿债能力：低杠杆+高流动性构筑安全垫

• 资产负债率仅20.3%（2025Q2），显著低于60%警戒线，财务结构极为稳健。

• 流动比率2.49、速动比率1.81，短期偿债能力优秀，无流动性风险。

3. 现金流质量：自由现金流持续为正，利润含金量高

• 2024年经营现金流30.4亿美元，自由现金流24.1亿；2025Q1–Q2合计连续多年FCF为正且覆盖资本开支，显示盈利真实可靠

  
  

• 4. 关键联动与排雷

• ROE提升依赖盈利而非杠杆：低负债率下ROE回升，质量高。

• 存货增长匹配收入扩张：2025Q2存货66.8亿 vs 2024Q1的46.5亿，同期营收增长40%，周转率稳定，无滞销风险。

• 无商誉减值隐患：商誉250.8亿美元（主要来自赛灵思并购），但数据中心业务利润率已升至23.4%（2025Q1），整合成效显现。