密尔克卫是国内领先的专业智能供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品分销服务延伸，逐步形成的化工品及新能源行业物贸一体化服务；公司各板块服务环环相扣，互相协同发展，满足线上、线下不同行业、不同区域、不同规模的客户多样化的需求。公司自成立以来，坚持在主航道内深耕细作，始终致力于为客户提供全球范围内化工品一站式全供应链解决方案。

◼ 通过20多年的行业运营，公司已与国内外众多著名化工企业形成长期合作关系，包括巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、PPG 工业、佐敦集团、阿科玛集团、万华化学、艾郎集团、索尔 维集团、埃克森美孚、天合光能、阿特斯阳光电力集团、中芯国际等全球最著名的跨国化工企业。公司紧跟市场发展，积极挖掘客户需求，与主要客户的合作不断深入，业务规模和合作范围不断扩大。同时，行业龙头企业作为公司核心客户，对公司的市场扩展起了良好的宣传和示范作用，公司客户数量逐年增加，截至2025年末，公司有效客户数量已超万家。

◼ 公司始终围绕客户需求，提供高质量的服务体系，逐步形成了以化工品物流及交易为一体的 企业全周期经营的服务链条。随着单一行业周期性波动的逐步加大，公司积极开拓下游行业市场， 为各垂直行业龙头企业提供解决方案，将服务领域拓宽至新能源、芯片半导体、危废等领域。

复盘欧美物流业龙头，当前中国正处于并购整合期

◼ 我们认为，当前中国化工物流行业处于并购整合期，未来龙头公司收购数量将有所增长。2021-2024 年内发生的并购交易数量较 2016-2019 年期间整体上升了60%，且在2023年，全球前五化工物流企业并购量占全年并购量的 70%，反映出了全球化工物流行业正处于持续整合，集中度持续提升的过程。

◼ 而我国化工物流行业仍处于较为早期的发展阶段，大部分企业还停留在提供基础物流服务阶段，行业格局分散。我们认为，密尔克卫作为化工物流行业的龙头，具有提供综合服务的能力，产业链资源丰富，未来有望通过进一步并购整合物流资源提高综合竞争力。

龙头整合并购带来市占率提升，看好公司市占率长期提升逻辑

◼ 欧美化工物流行业的并购整合是从2016年开始的，至2023年前五十家龙头收购占比已达到全行业的 70%。产业整合与集中度的提高导致龙头市占率的提升。2017 年到 2022 年，行业 top50 的市场份额从 30%提升到了40%。我们认为，全球化工物流行业整体格局较为分散，正是头部玩家持续的并购整合提高了资源利用效率，从而使其市占率提升。复盘欧美化工物流行业与龙头发展史，我们认为，中国化工物流行业也会走类似欧美的发展历程，化工物流行业的进一步集中将使得密尔克卫这样的头部玩家获得市占率的提升和行业地位的增强。

◼ 中国化工物流行业整体市场空间大，密尔克卫远期销售天花板高。据中物联危化品物流分会及中经百汇研究中心统计，2024年我国化工物流行业市场规模约2.55 万亿元。参考2022年top50 化工物流企业平均市占率，假设密尔克卫终局能实现0.8%市占率，则公司化工物流业务远期天花板为204亿元，2025年相应业务约为72.6亿元，仍有广阔的成长空间。

半导体行业今年蓬勃发展，万亿市场动能强劲

◼ 我们认为，AIGC是第三次技术革命，而中国是此轮AI革命最为重要的参与玩家之一，中国的半导体市场今年将迎来蓬勃发展。根据Omdia ，2026年中国半导体市场预计同比增长率将大幅上修至92.9%，达 8120.8亿美元，相较于其25Q4预测的2026年中国半导体市场预计增长31.26%，市场规模将达到5465亿美元，整体上调了2656亿美金，增幅达到48.6%。

半导体行业上游主要包括硅片、光刻胶、电子特气、靶材、CMP 浆料、石英件等材料，以及光刻、刻蚀、清洗、量测等核心设备和相应零部件；中游包括 EDA/IP 与 IC 设计、晶圆制造、封装测试；下游连接消费电子、汽车电子、工业控制、AI 服务器与数据中心等终端。产业链中的每一个环节均需要半导体物流供应商参与运输、存储。

◼ 半导体物流不是普通货运，而是围绕高价值、高精密、强时效、强安全、强合规的专业供应链服务体系。光刻胶、电子特气、硅片、晶圆、裸片、封测件、成品芯片和售后备件，对温湿度、防静电、防震、可追溯和保险保障提出了显著更高要求。

我们认为，半导体物流行业相比普通物流行业拥有更高利润率、更快周转率的特点，同时市场空间广阔，商业模式较好。半导体物流具有以下三个特性。 

◼ 高标准：半导体制造涉及复杂且高度精密的工艺，需要专门的设备、熟练的劳动力以及先进的科学和工程知识。这意味着供应链必须确保所涉及的每个环节都达到最高的标准。

◼高周转率与高时效性：半导体产品生命周期短，供应链需要能够灵活、迅速适应市场变化的要求。时效性高、周转率高。晶圆厂（FAB）的生产线一旦停滞，每分钟的损失都是天文数字。

◼ 技术壁垒高：半导体生产所需的原材料（如光刻胶、高纯电子化学品）往往具有极强的化学特性，任何温度波动或震动都可能导致材料失效，需要相应的专门控制技术；半导体商品相比普通商品易损坏、被盗窃，需要专门的大数据追踪管理系统。

◼ 基于上述三个特性，我们认为，半导体物流行业拥有比传统物流行业更高的利润率、更高的周转率，盈利能力显著强于传统物流行业。

◼ 据indexbox 预测，2025 年全球半导体物流市场规模预计在600-750亿美元区间，2026-2035 年新晶圆厂建设以及供应链延长等因素将推动全球半导体物流需求以5%-7%的复合年增长率扩张，超过全球物流行业3%-4%的平均水平。

化工物流业务：公司作为国内化工供应链服务龙头，凭借全国化的仓储物流网络布局和核心危化品资质壁垒，业务保持稳健增长。2025年公司化工物流业务收入72.60 亿元，同比增长 5.04%。公司持续拓展半导体物流等高附加值细分领域，我们预计化工物流业务 26-28 年营收分别为79.13/86.25/93.16 亿元，同比增长 9%/9%/8%；参考过去五年毛利率历史区间（13%-16%），结合景气度回升，假设 26-28 年毛利率分别为15.0%/15.5%/15.0%。

◼ 化工交易业务： 公司依托化工物流的协同效应，在化工品分销领域持续深耕，借助数字化平台提升交易效率，业务规模稳步扩张。我们预计化工交易业务26-28年营收分别为66.57/72.56/78.37亿元，同比增长10%/9%/8%，毛利率延续23、24年水平，维持7.7%。

◼ 半导体物流业务： 公司精准切入半导体物流赛道，受益于国内半导体产业快速发展及第三方专业物流服务需求提升，该业务正成为公司重要的第二增长极。我们预计半导体物流业务26-28年营收分别为11.37/19.85/26.92亿元，同比增长 127.4%/74.6%/35.6%，随着规模效应释放，毛利率分别为18%/18.5%/19%。

◼ 其他业务： 公司其他业务保持平稳增长，预计26-28年营收维持约3%的同比增速。

◼综合来看，我们预计公司26-28年总营收分别为157.31/178.92/198.69亿元，同比增长17.97%/13.73%/11.06%；综合毛利率分别为13.21%/13.30%/12.87%。随着高毛利的半导体物流业务占比持续提升，以及化工物流业务的稳健增长，公司盈利能力有望持续改善，预计26-28年归母净利润约8.01/10.10/11.60亿元，同比增长27.87%/26.06%/14.87%。

从估值水平看，可比公司26/27年平均PE约23/15x，密尔克卫作为化工物流领域少有的全国性布局龙头，具备稀缺的危化品仓储资质和完善的供应链服务网络，26/27年PE分别为12/10倍，低于可比公司均值。公司积极拓展半导体物流等新兴高附加值领域，第二增长曲线清晰，同时考虑传统主业保持稳健增长，且在化工物流行业集中度提升趋势下份额有望持续扩大，我们充分看好公司未来成长空间和业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。

缘政治风险：公司为客户提供全球范围内化工品一站式全供应链解决方案，相关航线或受美伊冲突及霍尔木兹海峡地区局势持续紧张影响，运输成本产生波动。

◼ 下游化工行业市场风险：公司化工品货运代理及仓储、运输业务量与化工品的产销量密切相关，若化工品的物流需求以及国内、国际贸易量受宏观经济的影响出现波动乃至下滑，将影响公司业绩。

◼ 安全经营风险：公司从事化工品的货运代理、仓储及运输业务，其中部分属于易燃、易爆或有毒的危险化学品，其储存和运输过程中可能存在安全风险。

◼ 第三方数据失真与市场规模测算偏差风险：本研报涉及的行业规模、增速预测、市场占有率等数据，可能存在数统计口径存在偏差、数据真实性与时效性不足等问题，导致数据偏差。

◼ 研报使用信息更新不及时风险：研报使用信息为公开信息和调研数据，可能因为信息更新不及时产生一定影响。